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【迈瑞全解读】医疗器械界巨无霸!创业板最大IPO
发布时间:2018-12-31 08:59浏览次数:

  今天来说说除人保外另外一只超级巨无霸——迈瑞医疗首发上市募集总额59.3亿元,为创业板最大IPO。监护仪全球第三、超声全球第六、血细胞分析仪国内第二....更打破多项国际垄断,与全球医疗器械龙头同台竞争。与此同时业绩也快速增长,过去十年营收规模翻了五倍以上,百亿规模之后至今仍保持20%以上的增速。那么迈瑞各大产品线表现如何?未来主要增长点在哪里?且看海豚今日为您全方位剖析!

  继华大基因、药明康德后又一只医药独角兽登录A股,迈瑞医疗国内医疗器械老大,人称医疗器械界华为,2017年全球 50 大医疗器械生产商中仅有的两家中国企业 (另外一家为新华医疗),其赫赫有名市场地位具体如下图:

  不过其营收规模与全球医疗器械巨头相比仍有很大差距,全球医疗器械龙头美敦力是迈瑞营收规模的17倍以上。

  从行业上来看,目前全球医械市场规模达到了4000亿美元,其中市场规模最大的5个领域IVD、心血管、医疗影像、脊柱骨科以及眼科领域的市场份额合计占比约为50%。与此同时市场集中度较高,2016年全球前十大医疗器械公司市占率37%、前三十大医疗器械公司市占率63%。

  近年来中国医疗器械市场发展迅猛且潜力巨大,2017年规模增长至4500亿元,过去10年平均增长率超过20%,未来几年将有望超过日本成为全球第二大市场。

  公司创始人大都来自深圳安科高技术,1991年从安科离开创办了迈瑞电子。2001年进行股改,并于2006年9月在美国纽交所成功上市,募集资金18.25亿元。2016年3月迈瑞医疗以33亿美元、28美元/股完成了私有化退市,其私有化节点甚至比360还早了约4个月。

  私有化的原因在于在美股估值确实偏低:2015年私有化前夕,迈瑞医疗在美股的市盈率为18倍、市值仅213亿元;而同期,A股上市的医药类公司平均市盈率高达58倍;在更细分的医疗器械行业,营收、净利润比迈瑞医疗都要低许多的鱼跃医疗等国内医疗器械企业,市盈率甚至超过100倍。

  不过迈瑞的回A之路并不顺畅,2017年5月迈瑞医疗就已向深交所提交主板IPO申请,直至2018年2月13日上会审核前夕迈瑞医疗因2016年商誉占净资产比例达到28.46%,超过主板20%的规定,不得不主动宣布撤回材料、放弃在中小板IPO。十多天后宣布转报创业板IPO,2018年7月24日,终于成功过会。并在2018年9月7日顺利拿到上市批文,成为继360后又一成功回归A股的中概股巨头。与周鸿祎打着国家网络安全旗号回A类似的是,李西廷曾呼吁中国要打造国家级医疗器械航母出海,避免“用无数小渔船和外国打仗”。

  迈瑞此次IPO发行价48.8元/股,成为今年创业板“最贵新股”,其57.5亿元的募资净额也超越宁德时代,成为创业板有史以来最大规模的IPO融资。以48.8元/股的发行价计算,还未上市,迈瑞医疗总市值已经达到593.26亿元(约合86.3亿美元),位居创业板第5大市值。

  若按上市首日涨44%计算,迈瑞医疗市值将达854.29亿元,若收获5个涨停,迈瑞医疗市值将超过温氏股份,成为创业板第二大市值股票;若收获8个涨停,迈瑞医疗市值将达1664.77亿元,超过宁德时代,成为创业板第一大市值股票。

  公司2006年在美上市,上市当年营收15.15亿元,净利润3.89亿,加权平均净资产收益率保持在26%左右,之后公司开启外延式并购扩张的步伐,营收规模十年翻了五倍,其中2007、2008增速最为迅猛。之后增速平稳,尤其是在2017年营收规模较大的情况下同比增速高达23.7%,2018年上半年继续维持高速增长,同比增长24.35%。

  毛利率方面稳步提升2017年达67%。2018年上半年公司扣非净利为18.42亿,同比增长50.48%。

  2008 年,公司并购美国 Datascope 的监护业务,跻身全球监护领域第三大品牌

  2011 年至 2014 年,公司并购深迈瑞科技、苏州惠生、浙江格林蓝德、长沙天地人、杭州光典、武汉德骼拜尔、上海医光、Zonare、Ulco、北京普利生、上海长岛等近十余家企业,补充了公司在生命信息、体外诊断领域的产品线,拓展了在骨科、内窥镜等外科领域的业务,具体如下表:

  频繁的并购也使得公司产生了巨额的商誉,截止2018年一季度末公司商誉价值达12.79亿,占资产总额的8.81%

  公司在国内设有 17 家子公司,超过 40 家分支机构,在国内市场,产品覆盖中国近 11 万家医疗机构和 99%以上的三甲医院,包括北京协和医院、中国人民解放军总医院、上海瑞金医院等;公司国内营收占比逐年提升,2015-2017年分别为46.28%、50.00%、53.98%。此次募投项目拟投资12亿元用于营销服务体系升级项目,以“进一步提升国内市场的影响力和服务能力”。

  在境外30多个国家设立了40家境外子公司,产品销往190多个国家和地区,公

  司产品已进入美国三分之二医院,包括美国梅奥诊所、麻省总医院、克利夫兰诊所等美国顶尖医疗机构, 超声产品更是应用于美国排名前 20 的美国医院中的 19家。 在欧洲地区, 英国皇家爱丁堡、法国图卢兹大学医院、德国莱比锡大学医院均有使用公司的医疗设备。

  此外迈瑞医疗生产的监护仪、彩超、麻醉机、体外诊断产品,以及相关配件等产品均在美国2018年7月6日起实施加征关税的340亿美元商品范围内。2017年,迈瑞销往美国的产品(谨慎考虑,假设全部销往美国的产品均在加税范围内)的关税完税金额为7.54亿元。如果加征25%关税,关税金额为1.89亿元,占2017净利润的比例为7.28%。且公司部分原材料的原产地为美国。

  公司营收结构呈现三足鼎立格局,生命信息与支持(38%左右)、体外诊断(33%左右)、医学影像(26%左右)几乎三分天下。

  2017年全球监护仪市场规模预计为27.9亿美元,中国市场规模为20.2亿元。2016 年飞利浦、通用医疗、 迈瑞全球市占率分别为 38%、 26%、 10%,合计市场份额超过 80%。 国内市场迈瑞、飞利浦、通用国内监护仪市占率分别为 60%、 2%1、 5% ,以高端监护仪设备为主。而宝莱特、理邦仪器等则主要面向中低端监护仪产品, 2016 年宝莱特、理邦国内监护仪市占率均为 3% 。

  公司监护仪共有 5 个系列多种产品, 全面覆盖高中低端监护仪市场。 其中 BeneVision N、BeneView T 高端系列监护仪产品最具竞争力,但仍旧缺乏最高端 产品。

  在各档次的仪器中,中高端仪器市场规模最大,增速最快,约为 13-15%,迈瑞占据其中主要的市场份额。中低端和低端市场市场规模较大,增速较低,约为 5%左右

  监护仪为公司该业务板块的主要产品,营收占比超16%,也是公司起家业务。1992年推出中国第一台血氧饱和度监护仪,1998年开发出第一台便携式多参数监护仪,2000年通过欧盟CE认证,开启国际化进程。目前其营收规模五倍于理邦仪器、8倍于宝莱特。2016、2017年更是连续两年保持10%以上增速,主要是因为销量从2015年的1.1万台增至2017年的1.36万台,其监护仪平均售价稳定在1.18万左右,几乎百倍于宝莱特售价销量,因规模效应显现,单位成本的持续下降使得公司监护仪的毛利率稳步提升,2015-2017年分别为68.71%、70.79%、72.63%。因公司以高端产品为主,因此毛利率高于宝莱特、理邦仪器。

  相比之下,宝莱特监护仪业务增速缓慢,2017年甚至同比下降7.47%,其营收占比近年来更是下滑明显,2014-2017年分别为63.82%、46.65%、36.86%、28.49%。理邦仪器监护仪业务则稳步增长,2016、2017分别同比增长17.19%、18.94%。

  麻醉机营收占比超4%。公司麻醉机共有 2 个系列 7 种产品,其中 A7 麻醉工作站更是作为 A 系列的旗舰产品,在 全球高端麻醉机市场中占有一席之地。

  2016年因A 系列中高端麻醉机占比增加使得平均售价从2015年的8.66万/台增至2016年的9.42万/台,同比增长8.8%,使得公司麻醉机的毛利率也从2015年的58.43%提升至2016年的64.21%,2017年因单位成本同比下降8.56%,使得麻醉机毛利率进一步提升至66.16%。

  除颤仪是一种应用电击来抢救和治疗心率失常的急救设备,除在医疗机构使用外,还广泛配置在机场、车站、购物中心等公共场所。

  除颤仪营收占比近3%,随着人们对急救认识的加深,除颤仪需求持续增加,过去三年销量增幅较大,2016、2017分别销量同比大增32.38%、62.27%。不过与此同时因单价较低的自动体外除颤仪(AED)销量增加较快,使得公司除颤仪平均售价2016、2017分别下降10.9%、7.55%,从2015年的1.98万元/台大幅下降至2017年的1.63万元/台,不过单位成本也同时下降,其毛利率总体稳定在67%左右。

  灯床塔主要用于围术期外科手术的设备,包括手术床、手术灯和吊塔吊桥、数字化手术室等。2016年因市场竞争激烈公司调低产品售价6.5%使得营收同比下降8.1%,2017年销量同比大增20%,使得营收同比大增25.6%。此外,公司高端手术床系列产品收入占比提升以及成本的持续下降使得灯床塔毛利率稳步提升,2015-2017年分别为54.53%、55.04%和60.22%

  公司2001年进入体外诊断领域并开发出国内第一台三分类血球分析仪。目前公司体外诊断产品线包括血球(仪器+试剂)、生化(仪器+试剂)、化学发光(仪器+试剂), 血凝、流式细胞仪、微生物、尿液分析等细分产品,是国内少数的具备仪器和试剂双重研 发能力的企业,也是国内体外诊断产品管线布局最齐全的企业之一。其核心产品为血球产品、生化及化学发光 三类。

  公司仪器和试剂各占据半壁江山,但试剂增长更为迅猛,使得试剂销售占比从2015年的45.87%提升至2018年一季度的57.28%。

  公司体外诊断仪器过去三年量价齐升,售价从2015年的4万元/台提升至2017年的4.5万元/台,销量2016、2017分别同比增长12.76%、18.34%,最终使得营收2016、2017年分别增长17.77%、27.49%。

  随着公司累计仪器装机量的增加也带动了公司体外诊断试剂的销售,此外公司不断推出新的的诊断仪器和试剂,使得试剂销量2016、2017连续两年增速超24%,营收增速2016、2017保持在30%左右的高增长状态。于此同时公司体外诊断试剂毛利率也稳步提升,2015-2017年分别为74.51%、75.71%、78.19%。

  血球产品包括血细胞分析仪、试剂、校准品和质控品。迈瑞在 1998 年推出血球产品,从最早的三分类产品,到五分类,再到 CRP-五分类,再到血球流水线的推出,在性能和技术发展上,已经与进口企业无明显差异 。目前整个血球中国呈现双寡头垄断格局,希森美康 和迈瑞几乎占 70%市场份额

  生化分析产品:全球少数几家能够提供全系列高性能生化检测系统的厂家,且以封闭系统为主。生化试剂产品涵盖血脂、肝功、肾功、心血管、糖尿病、风湿和特种蛋白等七大套餐 。

  化学发光在全球体外诊断细分中增速保持前三,其中中国市场发展最为迅速,2010-2017 年化学发光复合增速约为 30%,预计未来3-5年仍保持15-25%的增速。竞争格局上2011 年以前,国内全自动化学发光均为进口,2011 年之后,新产业的全自动发光仪的问世,打破了外企市场垄断的格局,到2017 年国产占比达 15%。

  2013 年迈瑞推出首台全自动化学发光免疫分析系统 CL-2000i,进入化学发光免疫诊断领域。 2018 年推出高速发光 6000I,全球最快速度的发光480 速度的发光设备。化学发光免疫试剂种类也从2015 年初的 27 种增加至 2017 年末的 64 种。

  公司过去三年化学发光试剂销售占比逐年提升,从2015年的4.39%提升至2017年的15.19%,2018年一季度又进一步提升至17.53%,因化学发光销售单价较高,使得公司体外诊断试剂平均售价也从2015年的277.56元/盒提升至2017年的302.11元/盒,并进一步提升至2018年一季度的360.89元/盒。

  全球超声市场 通用电气、飞利浦、东芝、日立和西门子占据近 75%的市场份额,国产生产商迈瑞和开立合计占据 7%的市场份额。国内超声市场,通用电气、飞利浦和西门子合计占据近 60%的市场份额, 迈瑞、开立和汕超等国产品牌仅占据 20%左右的市场。

  迈瑞2002年进入医学影像领域,并开始出第一台全数字黑白超声,目前公司医学影像产品主要包括彩超、黑白超和数字 X 射线成像系统等,其中超七成收入来自彩超。

  而彩超在公司整体营收占比也超18%,为公司营收最大及毛利率最高的细分产品品类。2013 年1.05亿美元收购美国第五大高端超声诊断系统制造商Zonare ,之后先后推出了Resona7 等高端彩超产品,打破了进口品牌在高端彩超的垄断。

  公司彩超产品2016、2017年营收分别增长13.83%、26.66%。平均售价保持在12.1万元/台左右,2015-2017年销量分别为1.2万、1.36万、1.75万台。公司彩超的毛利率稳步提升,从2015年的69.77%提升至2017年的75.59%,高于公司其他医学影像产品57%左右的毛利率水平。不过总体来看,迈瑞医学影像产品的毛利率水平与开立医疗类似,且均呈现上升趋势。

  其中拟投资9.88亿用于光明生产基地扩建项目(使用募集资金7.34亿),该项目将新增产能监护仪8.5万台、除颤仪9700万、麻醉剂4000台、呼吸机2200台、心电图机9400台、空压机9000台;血液细胞分析仪1.33万台、生化分析仪1万台、免疫分析仪1600台;生化试剂150万盒;医学影像设备2万台,预计建设期35个月,建成后年均净利润6.93亿元。

  拟投资7.96亿用于南京迈瑞外科产品制造中心建设项目,该项目将新增产能手术灯3600套、手术床3700张、吊塔吊桥7200套、内窥镜520套、数字化手术室340套,建设期2年,预计建成后年均净利润1.18亿。

  拟投资2.55亿用于南京迈瑞生物制造中心建设项目,该项目将新增产能化学发光试剂120万盒、血液细胞试剂210万盒、凝血试剂100万盒、尿液试剂4万盒,建设期3年,预计建成后年均净利润4.5亿。

  迈瑞保守估计今年扣非净利增速在30%左右,发行后总股本12.16亿,那么摊薄后每股收益为2.75。与之相比药明康德目前估值水平仍有60倍左右,市值超700亿;华大基因市值不超200亿,市盈率在50倍左右,化学发光龙头安图生物市盈率在45倍左右….考虑到迈瑞的超大市值以及此时大势的生不逢时,按30-40倍估值,对应股价在95-110元之间,鉴于目前市场对高价股的杀跌惯性建议开板后价位在80以下介入更为安全。从质地上来看,与药明康德可谓医药界的双雄,未来走势有可能复制药明康德。从业绩上未来主要增长空间在于国产化替代且仍有很大潜力,当然风险点也不少,如诉讼不断、贸易战负面影响、汇率风险等。

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